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核心內(nèi)容：

PMI數(shù)據(jù)情況2023年5月份中采制造業(yè)PMI指數(shù)48.8，比4月份下行0.4，低于近年均值1.6，低于49.5%的市場預(yù)期并連續(xù)兩個月處于萎縮區(qū)間。非制造業(yè)PMI錄得54.5，比4月份下行1.9，高于近年均值2.3；建筑業(yè)PMI錄得58.2，比上月下行5.7，高于近年均值0.5。中采先進制造業(yè)EPMI錄得50.7，比上月回落2.4，低于近年均值3.1。

淡季疊加需求弱，產(chǎn)需與價格均下行，庫存有所去化5月份制造業(yè)PMI下行的幅度繼續(xù)高于預(yù)期，這主要是由于（1）前期積壓的報復(fù)性需求消耗；（2）工業(yè)生產(chǎn)在5、6月份處于淡季；（3）短期政策支持“見頂”的情況下，居民收入緩慢改善，地產(chǎn)鏈相關(guān)內(nèi)需疲弱帶動投資不振，預(yù)期的惡化也率先由大宗商品價格下行反映出來。產(chǎn)成品庫存整體回落但水平仍不低，原材料庫存繼續(xù)下行顯示庫存仍有降低空間，弱需求導(dǎo)致去庫存短期繼續(xù)。僅從制造業(yè)PMI的環(huán)比表現(xiàn)看，本月下行幅度在生產(chǎn)淡季并不突出，弱恢復(fù)趨勢也還沒有被打破，但信心的下行值得政策層關(guān)注。我們認為市場目前處于“盈利底、政策頂”的組合下，一方面內(nèi)需不強導(dǎo)致企業(yè)盈利處于底部但回升斜率不確定性較高，另一方面政策層仍在觀察貨幣和財政政策前置的效果，且海外金融與經(jīng)濟形勢在二季度后會更加明朗，因此政策短期發(fā)力空間受到限制，但三季度更有希望打開。

非制造業(yè)保持擴張，但環(huán)比下行，服務(wù)業(yè)減輕就業(yè)壓力5月非制造業(yè)環(huán)比回落但較為平穩(wěn)，建筑業(yè)下行幅度大于服務(wù)業(yè)，就業(yè)小幅改善；考慮到一季度修復(fù)期形成的高基數(shù)，非制造業(yè)依然不弱。非制造業(yè)全國經(jīng)營活動狀況下降1.9至54.5，高于近年均值2.3。服務(wù)業(yè)方面，經(jīng)營活動狀況下行1.3至53.8，新訂單下降6.9至49.5顯示需求同樣承壓，收費價格下行。建筑業(yè)由于房建和土木工程環(huán)比回落而走低，建筑安裝表現(xiàn)較好；房地產(chǎn)環(huán)比繼續(xù)回落。內(nèi)生修復(fù)依然倚重于服務(wù)業(yè)，但其也顯示出需求放緩的跡象，這在報復(fù)性反彈后與居民收入的緩慢修復(fù)是匹配的。服務(wù)業(yè)的修復(fù)是失業(yè)率從去年5.7%的高峰回落至5.2%的重要因素，全年新增就業(yè)目標易達成，但24歲以下群體面臨壓力。

需求不足下的“盈利底與政策頂”4月PMI確認了內(nèi)生修復(fù)在制造和服務(wù)業(yè)間的分化以及經(jīng)濟面臨的需求不足，而總需求疲弱在5月份更加明顯。短期“政策頂”是由于二季度是對此前財政與貨幣政策效果的觀察期，如果7月公布的二季度數(shù)據(jù)顯示總需求仍需政策發(fā)力穩(wěn)固，那么貨幣政策方面的降息降準、政策開發(fā)性金融工具、包括汽車消費支持等有針對性的刺激值得期待。盡管PPI同比增速的底部位置所對應(yīng)的盈利底大概率在二季度出現(xiàn)，但改善斜率仍不確定，同時也存在類比2012-15年工業(yè)品通縮周期的擔(dān)憂。我們認為本輪下行和此前的PPI通縮存在區(qū)別，但隨著地產(chǎn)需求中樞的下移，產(chǎn)能過剩的風(fēng)險仍然存在。因此政策方面除了新產(chǎn)業(yè)的投資，也不排除調(diào)整更新傳統(tǒng)產(chǎn)能的方案出臺，政策方向在觀察期過后才會進一步明朗。